2008年以来，美国经济滞胀苗头初现，随着欧盟央行在内的一些国家货币当局近期开始加息，分析人士几乎一致认为全球经济将进入“高通胀、低增长”时代。在国内，包括不少官方机构人士目前也认为，中国经济下半年也将步入高通胀低增长的态势——说白了就是“滞胀”状态。我们注意到，这些担心已经对高层决策产生了影响。然而，事情真会如此发展么？我们对此表示怀疑。
首先美联储是否加息让利率回复到中性，现在还不能完全确定。美联储主席伯南克更多是“嘴巴加息术”，不断对市场进行加息恫吓，并没有见到实际加息动作。这种情况下，不能过早断言美联储采取紧缩措施。美联储现在其实还考虑不到天文数字的万亿外债问题，光是次贷危机带来的金融动荡就够美联储伤神。美联储的如意算盘是等到金融市场平稳下来，美国经济下半年多少有点起色的情况下，再腾出手来大幅加息平稳通胀形势。无奈美国经济数据近期越来越糟，要是大幅加息，不但让经济非“滞”不可，而且可能再次引发包括信用卡危机在内的一系列市场动荡。更重要的是，美联储估计，去除能源和食品的核心通胀率今年将为2.1%－2.4%，高于它原来预测的1.8%－2.1%。这一通胀水平，美国人虽然不舒服，但总比企业关门，大批工业失业下岗的结果强。所以只要不是“胀”得难受，美联储下半年大幅加息的可能性就值得怀疑。
美元目前仍然担任着全球信用系统核心角色，美联储不加息，起码美元区内国家的经济不会出现大幅调整。人民币汇率和美元挂钩，中国去年四季度开始进行的数量型紧缩措施确实起到了效果，但汇率、利率和资本自由流动三个目标是不能兼得的。信贷紧缩结果就是热钱滚滚而来，中国政府目前大力加强资本监管，想在稳住汇率的同时，继续维持国内经济紧缩效果。但从历史经验看，这恐怕是不可能完成的任务。而另一方面，美国核心通胀不高的一个原因，也就在于人民币币值低估，既然人民币盯住美元，那么多余的美钞就会到中国换回商品和服务稳住美国国内通胀形势。中国出口美国商品到岸价格自去年5月份就开始上涨，上涨幅度虽然拉高了美国核心通胀率，但还没有到让美联储惊慌失措的地步。所以只要中国大幅调升人民币汇率，中国外贸出口增长在下半年估计也能维持相当幅度的增长。而美国核心通胀形势虽然不好，但也不至于恶化。这样，中美两国货币当局都陷入博弈难局：中国指望美国加息以减少人民币升值压力，而美联储则盯着国内核心通胀指数，只要中国还赔本大量输出廉价商品到美国，不让美国通胀形势恶化，那就不加息。双方都做如此想，那么大规模紧缩带来的全球经济大调整，很可能在明年才看得到。
对于中国经济而言，自2001年以来的经济繁荣既来自于劳动生产率大幅提高的因素，但主要根源还是信贷扩张。这里面的逻辑是：中国通过低估人民币币值的方式，让国民经济其他部门补贴出口部门来刺激出口，而又通过强制结汇然后购买美元债券方式，将资金再次借给美国消费者购买中国商品，如此循环的麻烦就是外汇占款过多带来的通胀，解决的办法是大规模的央票和上提存款准备金率以及信贷额度控制。但天底下绝没有赔本生意无止境做下去的道理，中美之间信贷消费带来的繁荣肯定是有个尽头的，美元持续贬值就预示中国经济在未来会有大麻烦。这一点，只要想象一下就明白了：一个公司的下属部门消耗大量的本钱，最后被发现数十年来一直做亏本生意，这个公司的财务下场会是什么？但至今为止，任何导致经济“大落”的措施，在政治上是不受欢迎的，只要通胀不上两位数，那么也可算在可控制范畴之内。因此汇率和利率政策是不会做太大变动，数量型调控不可能立即转移到价格型调控方式上来。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
中美货币当局要是出台加息等价格手段紧缩措施，那要么是美国核心通胀高得让美联储胆战心惊，要么是中国国内通胀形势恶化到今年越南发生金融危机的地步。不痛，是下不了最后决心的。因此2008年下半年的中国经济形势可以推测：高通胀估计是下不来，但也不至于马上恶化到信用体系崩溃的地步，因为数量型紧缩这副药多少也能管点用，中国经济低增长的概率不大。
