通胀目前成了焦点问题，但按学者余永定的说法，现行汇率政策下，问题不是通胀来不来，而是为何现在才来？我们的看法是，之所以通胀形势到现在才突出，就在于央行自2003年以来的对冲手段。说白了，就是将票子收回去，然后打张欠条给银行。到后来，流通领域里面的票子央行收不干净了，就是现在这副通胀情景。但这欠条可不是白打的，要支付利息的。这么利滚利的几年下来，总额也是惊人的。
学者钟伟就认为2007年也是央行资产负债表恶化最快的一年：目前由提高法定准备金率冻结的资金大约5.8万亿，央行每年需要负担利息大约1500亿，通过央票冻结资金约4万亿，每年需要负担利息大约1100亿。两项相加，意味着为应付每年3000亿美元左右的国际收支顺差和维持汇率稳定，央行持续支付了高昂成本，这个成本在2008年以及今后一段时间会继续上升，最终央行可能被迫向财政申请补贴。
这种说法是靠谱的。因为支付央票利息的收入，完全看外汇储备的运作效益如何。在人民币升值的趋势下，央行对冲运作的结果铁定亏损。这方面最佳案例就是韩国。韩国央票的发行开始于1961年颁布《韩国银行货币稳定债券法案》之后，也是用来缓解外汇储备增长带来的流动性输入压力。为控制央票发行量，《韩国银行货币稳定债券法案》曾以当时的货币量目标规定，央票的发行上限不得超过M1货币供应量的10%。此后为了应付日益增大的外贸顺差输入流动性压力，限额不断上调：1978年上调到M1的30%，1980年提高到M1的40%，1981年12月提高到M2的15%，1983年12月、1988年1月和8月，央票对M2的比率分别提高到25%、35%和50%。韩国央行今年3月提交了《2006结算报告书》，称2006年亏损1.7597万亿韩元，这是自2004年以来连续3年出现亏损。韩国央行亏损的最重要原因，即巨额的央票（MSBs）利息开支，2006年这项开支为6.8万亿韩元。2001年韩国央行支付的MSBs利息总额为4.9万亿韩元，2005年上升到6.1万亿韩元，并使韩国央行在2004年出现了1502亿韩元的亏损。
鉴于资料短缺，我们无法对韩国的金融状况做进一步分析。但亏损明明白白在那里，韩国央行的亏损最终只有两个出路：财政买单或者通货膨胀。不管是哪种，都是韩国纳税人承担全部损失。对于一项注定亏损，逻辑上完全说不通的货币政策，我们确实看不出有什么可取之处——但中国央行确实一直持续这项政策。中国央行何时出现亏损？那多少要看外储管理人员的本事了，本事大些，对冲手段可以拖得久点，本事一般般，那就麻烦大了。按照市场人士分析，目前中投的资金年收益率到10%，这本账才算轧平。可2000亿美元要达到10%的年收益率，恐怕连巴菲特、索罗斯这样的投资投机大师亲自出马操盘都为难。如果万亿美元外储年收益率到10%，恐怕只有找上帝来做操盘手了。
央票对冲手段，现代欧美央行运用较少。即使运用，一般都是短期票据为主，佷少一年期的，更别说三年期央票。其原因，就在于这本身属于借新债还旧债的行为，尤其在加息周期中更是不可取。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
央票对冲本身是不能防止通胀的，不过是拖延通胀步伐而已。按照目前发展态势，到2010年，没准央票总利息够得上中国所有商业银行利润总和。从目前央行的既定政策看，资产负债表持续恶化，一直到亏损那天。其结果肯定不外乎两个：央行向财政申请补贴或者恶性通胀——这时间估计也不会太远。
